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内容提要
年初以来，特朗普关税政策对美国金融市场造成较大冲击，一度出现股债汇“三杀”情况。5月以来，“大而美法案”再次引发市场对美国债务问题的担忧，市场抛售导致美债市场剧烈动荡，美元“安全资产”的地位一度受到质疑。特朗普对外关税及对内财政扩张政策组合形成的冲击可能在长期削弱美元资产溢价。
一、特朗普政策引发金融市场动荡
特朗普“对等关税”政策推出以来，美国金融市场短期大幅波动，一度出现股债汇“三杀”局面，美元资产未表现出明显的避险属性。面对金融市场的压力，特朗普态度有所软化，包括宣布暂停对大多数国家“对等关税”90天，豁免部分消费电子产品关税等，政策反复再次冲击市场信心。
同时，特朗普提出的“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）已经在国会获得通过，该法案延长和扩大了特朗普首个任期内推行的部分减税措施，新增个人和企业减税措施，并将法定债务上限提高4万亿至40.1万亿美元。国会预算办公室（CBO）测算表明，OBBBA法案整体将使美国2025—2034财年的财政赤字增加至少3.4万亿美元，政府债务占GDP比重将接近130%。OBBBA法案虽然一定程度改善了市场对经济增长的预期，但再度引发了对美债务问题的担忧，美国国债发售遇冷，30年期国债收益率一度升至5.05%。
虽然目前美国几大股指已基本恢复至年初水平，但10年期国债收益率仍维持在较高水平，美元则持续小幅贬值。市场关注的焦点问题是特朗普政策组合造成的冲击，是否会成为结束美元资产溢价长期趋势的拐点。
二、美元资产的溢价来源
历史上看，外国资本大量流入，为美国经济增长提供了额外刺激，支撑其巨额财政赤字，持续推升美元资产溢价。
美元的“超级特权”（exorbitant privilege）是美元资产溢价与长期资本流入的重要支撑。物价相对稳定、美元资产较高的流动性和安全性等因素帮助美元维持了其在国际货币体系中的主导地位，为美元带来诸多优势，例如使得以贸易形式流出的美元通过金融账户回流，支撑美国股市及债市，以及使得美国比较不容易受债务危机影响等，这正是美元资产溢价的重要底层原因。尽管不时有对国际货币体系“去美元化”的讨论，但目前主流观点仍是“TINA”（There Is No Alternative），认为缺乏足够强大的替代选项。
美国国债作为全球最重要的“安全资产”，长期存在流动性和安全性溢价。相较于其他安全资产，美国国债通常具有更高的便利收益（convenience yield）（图1上），使得美国政府得以以更低的成本进行融资。有测算表明1919—2008年美国国债的平均便利收益达到75bps，还有研究表明因美元的“超级特权”，其他国家的外汇储备持有长期美国国债使其溢价被压缩约160bps。
由于资产价格上涨与经济增长的正反馈循环,美股也存在较大溢价。过去较长一段时期内，由于受到“股市价格上涨→居民和企业的财富效应→拉动消费与投资→美国经济增长→资金流入美国→股市价格进一步上涨”正反馈循环的支撑,美股走势长期处于较高位置。全球投资机构也普遍超配美股，例如主动股票型基金美股配置比例达到56%。投资者 “滚雪球式”的投资热情推高美股估值，标普500指数股权风险溢价降为负数（图1下），即投资者甚至认为美股较美债更安全、更有吸引力，反映出美股存在较大“溢价”。
图1 美债相较其他G10国债溢价（上）、标普500指数股权风险溢价（下）
资料来源：He & Krishnamurthy, 2020
就美元周期而言，有观点认为美元汇率被显著高估。美元周期通常受经济基本面、货币政策以及资本流动等多方面因素影响，由于过去几年美国经济增长稳健，美联储货币政策相较其他发达经济体偏紧，科技行业发展前景吸引大量资金流入美国股市，有观点指出，2015年以来美元实际有效汇率高于其长期均衡水平，目前偏离程度达到了14%，表明美元汇率被长期明显高估。
三、美元资产溢价的来源受到削弱
中长期看，美元资产溢价的来源正在受到侵蚀。
一是美元的“超级特权”地位发生动摇，美元在各国央行外汇储备中占比从2015年起不断下降。斯坦福大学胡佛研究所高级研究员尼尔·弗格森认为这主要是由于美国滥用了美元特权，采取了过于激进的经济和金融制裁。哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫则认为，加密货币的出现取代了部分经济活动中美元的作用，进一步削弱了美元的特权。
二是美国债务问题持续恶化，财政赤字不断扩大。罗格夫指出，美元的主导地位为美国扩张性财政政策提供了“缓冲”，但这种缓冲目前已经达到极限，美国向全球输出的债务可能已接近饱和。投资机构贝莱德指出美国国债市场的风险正在日益增加，国债拍卖不及预期、美联储暂停缩表等都反映出国债市场存在失衡。
短期来看，特朗普各项政策加剧冲击美元资产溢价。
一是OBBBA法案加剧债务不可持续性，同时关税政策带来的收入有限。如上文所述，OBBBA法案将导致未来十年美国财政赤字增加3.4~5.4万亿美元，而根据耶鲁预算实验室的测算，截至6月16日，美国有效关税税率约为15.8%，预计未来十年关税收入将增加2万亿美元，不足以弥补财政缺口。
二是政策制定的反复无常大幅增加了不确定性，导致风险溢价上升。特朗普在关税政策上“反复无常”导致华尔街一度出现“TACO”（Trump Always Chickens Out）交易热潮，虽然这种交易部分消化了政策不确定性，但投资热情整体受挫。例如反映经济政策不确定性冲击程度的“JKO指数”在2025年第一季度上升到68%的历史高点（图2）。
图2 经济政策不确定性冲击
数据来源：美联储
三是特朗普“美国优先”主义削弱国际投资者对美元资产的偏好。投资机构桥水基金指出，特朗普政府“现代重商主义”框架下的政策，首要目标是增加自身财富、提升自身国力，加速了战后由美国主导构建的全球化体系的瓦解，全球资本流动范式也将因此发生改变。
四、前景与展望
展望未来，预计美国金融市场短期内仍有较多潜在动荡因素。一是政策不确定性将持续扰动金融市场情绪。JKO模型表明，经济不确定性的冲击具有非线性，这意味着已经居高的不确定性若是进一步上升则可能导致更强的冲击效应，形成加速度。二是美联储政策在通胀风险与衰退风险中面临艰难平衡。一方面，尽管传统经济模型认为关税只会带来一次性通胀冲击，但近日库克等多位美联储理事表达强烈担忧，认为摇摆、拖沓的关税政策可能引发更持久、更复杂的通胀压力，并对经济与就业造成滞后性打击。另一方面，美联储6月4日发布的全国经济形势调查报告显示，自4月下旬以来，美国经济活动整体出现小幅下降，半数联邦储备区经济活动出现轻微或温和下降，企业和家庭决策变得迟疑和谨慎，制造业活动轻度下降。目前市场对美联储降息路径的预期存在较大分歧，可能放大未来货币政策决策带来的市场波动。
中长期看，美国难以在提高美国本土制造业竞争力的同时维持美元主导地位。特里芬难题的核心在于，美元要维持其国际主导货币地位，就难以避免美国的贸易逆差和债务累积。现实中,国际收支平衡在相当大的程度上靠资本流动实现，汇率浮动的作用有限。中国等出口大国以及OPEC等能源出口国用贸易顺差购买美国国债和其他金融资产作为安全资产，贸易逆差国则通过美元融资弥补国际收支缺口，这一资本流动过程又强化了美元的主导地位。若关税、产业政策以及财政政策以重塑本土制造业优势为目标，并持续减少贸易逆差，那么全球美元流动性将收缩，可能打破美元主导地位的正向循环，使得美债美股作为安全资产的需求萎缩，进而推升美元长期利率，抑制美元作为融资货币的需求。
未来地缘政治格局的重构或将加速资本流向演变。近期金融市场的动荡折射出全球投资者对过去十多年来美元资产过度集中和自我强化的反思。桥水基金认为，美国在对外政策上正在实施战略收缩，而欧盟等正重启刺激计划，投资者将更为注重资产类型和地域分布的多元化，未来资本流向或将加速演变，美元资产的集中度或将下降。
作者：丝语
